分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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