《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(灰姑娘作者是安徒生还是格林yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄灰姑娘作者是安徒生还是格林。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)灰姑娘作者是安徒生还是格林运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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